歷史之鑒——1997年績優股倒下的回憶

　　歷史是面鏡子。www.emoneybtc.com不懂歷史，可以說就不會對事物有清楚的理解。
　　
　　本人經歷了93-95年那輪大熊市，也經歷了1996-1997年那輪大牛市。回顧一下每輪牛熊循環後很多大牌“績優股”紛紛倒下後的深層原因，對於我們認識公司，可以說定會有莫大的好處。
　　
　　先說1996-1997年那輪大牛市。深科技，是我當時最鐘情的一個股，在經歷了三天從6元直奔21.99元的輝煌幾乎完成"基本積累"後，我幾乎“愛”上了這個股票。但是，隨著研究的深入，發現這家公司差不多就是個為IBM做配套的公司，開始懷疑深科技是否已經被嚴重高估；深發展，同樣是深圳股市當時的靈魂股，相信深圳的任何一個老股民對都深發展都有過如同“聖人”般的崇拜感情，要對之產生“高估”的懷疑，至少在感情上是過不去的。但是，基本的估價觀念還是告訴我，深發展也有高估的時候吧？於是，1997年6月份，寫了篇文章，對發展和深科技提出了初步的懷疑。
　　
　　也許是從未買過四川長虹，對之的質疑也許就客觀、順利地多。1997年9月，深圳某券商負責自營的老總約我吃飯，探討一些問題，其中專門提到如何看待四川長虹。我和他就四川長虹有過如下的對話：
　　
　　老總：長虹才30倍PE，不會見頂吧。
　　
　　我：長虹一直是滬市最低市盈率的股票，無論牛市還是熊市。長虹不可能達到如深科技那樣的市盈率，除非有一天它的業績大幅下滑。
　　
　　老總：業績下滑？呵，那中國股市還會有績優股嗎？
　　
　　我：……？
　　
　　老總：長虹我們與倪總見過面交談過，明年業績還可保持至少30%以上成長，後年將可能有80%-100%的增長，因為農村市場有可能出現爆炸式的增長。
　　
　　我：我不知道明後年長虹會如何增長，但我覺著它的業績有一天肯定要下滑。而且不會很遠。
　　
　　老總：為什麼？
　　
　　我：因為我覺得它與其它廠家沒什麼大的區別啊。
　　
　　老總：哈哈，如果你要來辦個電視機廠，你能干過長虹嗎？
　　
　　我：我不會辦企業。但是，其它廠家沒必要非要干過長虹才能生存啊。
　　
　　老總：告訴你，你也許不知道，電視機在中國城市中剛剛普及，但縣鎮、鄉村更是市場驚人。在中國電視機行業，長虹的競爭力是絕對的第一，連日本的企業都怕。而且，再過多少年，中國的高清和數字電視要開播了，長虹將可能要占50%以上的市場，那時長虹股價恐怕幾百元以上了。
　　
　　我：也許吧，……。
　　
　　1998年，長虹股價開始崩潰。我又見過那位管自營的老總。正好那時是長虹宣布降價，聲稱要擠掉競爭對手的市場。這位老總說，價格戰對長虹長遠是大利好，今後長虹肯定是勝者。我說為何？他說，長虹的歷史已經表明，它是中國競爭力最強的電視機企業。第二，長虹的老總倪潤峰是中國企業界少有的“中央委員”（我以前真的不知道），其它廠家都可以倒，長虹不會倒，國家怎麼也會向長虹傾斜的。這是中國國情。你不懂。還有，中國與其它國家不一樣，電視機行業的市場幾乎是無限的，農村市場很快要爆炸式增長。
　　
　　過了幾年後，我才對長虹的倒下有了深入的認識：
　　
　　1。長虹之敗，不在市場。電視機行業從1997到現在，一直保持著增長。而且產品更新換代速度一直很快。需求沒有出現過任何問題。
　　
　　2。沒有堅固和具實質壁壘性的差異化的競爭優勢，再大的企業，再高的市場占有率、再高的聲望的企業，即便有某個強勢的領導人物都是沒有用的。
　　
　　3。獨立思考企業價值，勿用其它與之無關的東西來干擾你的思考邏輯。
　　
　　2004年，當我預言上海汽車這類股遲早要全部跌回去時，很多人卻給我一個勁地講我國汽車市場還有多大多大；當我提醒萬科這類企業不可能長期保持這麼高的收益、其企業領導人已經頭腦發熱的時候，很多人卻一個勁地給我講房地產在中國還有多大多大的需求……。
　　
　　企業的價值不等於市場需求。

　三個多月前，當萬科如日中天直奔三十多元，成為一個PB超10倍的“虛擬型”企業的時候，寫了篇《萬科已成為一個價值取還是趨勢取向的企業？》之文，對萬科乃至地產行業的極端營業模式表示了擔憂和質疑。今天，雖然萬科等股票大跌，也並非是我寫這篇的原因，或者大跌也不能證明什麼。這貼也不是在討論地產業、電視機業。

　　我也不是什麼“賣方研究員”，更無總想證明“自己一貫正確”的發貼之意。望有些網友最好還是對貼中的內容做反駁，而不是在不了解別人的觀點時主觀隨意猜想式的“反駁”。

　　1997年牛市結束後給我的一個啟迪是：所有的當十市場形象最好的“一線績優股”，後來全部業績出大問題！——注意，是全部！股價無一不出現崩潰。
　　比如深發展、深科技、蘇常柴、川老窖、深長城、四川長虹、江蘇春蘭、青島海爾、東大阿派、……。

　　而當時頂多算“二線股”根本排不上號的萬科、中集、乃至當時“三線股”（垃圾股）的雲南白藥等等，後來無論是業績還是股價都逐漸回升創新高，直到本輪牛市成為“大牛股”。

　　為什麼？

　　中國的企業，市場經濟時間過短，新興企業的典型特征，隨著行業的興起而繁榮，但由於沒有自己的堅固的競爭優勢，十分脆弱，行業一波動，就出問題。當人們津津樂道說萬科將在地產行業調整整合後將會“更強大”時，我仿佛回到了十年前的四川長虹，多麼熟悉的聲音！憑什麼？行業還沒出問題就看到了結果？

　不過我倒承認不少賣方研究員一直成功地采取著這種策略——他們不斷地跟在市場後面拋出自己“早已有之”的觀點，從而實現了一貫正確與永遠正確，呵呵。
　　
　　企業價值不等於市場需求，但是和市場需求有關系（也和其它很多事情有關系）。事實上誰說過企業價值“等於”市場需求了？把別人的不同觀點歪曲到可笑的程度，從而極富戲劇性地彰顯對方的愚蠢與自己的英明——這是以擊敗對手為目的的辯論策略，不是客觀公允的研究。

　　2004年5、6月份，當我在另一論壇發貼說上海汽車由於什麼什麼原因，這類股票遲早要全部跌回時，跟貼反對的全是跟我論述汽車在中國還有多大多大市場；

　　而今，當我懷疑地產股的群體瘋狂時，當我質疑萬科等股價已經高估，其領導層的頭腦已發熱時，跟貼反對的幾乎全是“還有多少多好人沒房子住”、“中國地產市場還要繁榮多就久多久”……之類的。

　　這不叫“市場需求=企業價值”又是什麼？

　　至於賣方研究員，就象okok兄所言，我從來就不知道是什麼意義。

　　的確，因為中國證券市場才十幾年歷史，即使是第一天就入市的人也才十幾年股齡，沒有任何資格來充“老”，即使你已經腰纏萬貫。

　　此貼之意，不在具體個股的前途，而在於搞明白一個道理：為什麼當年被人奉為珍珠般的熱門股票，其後一個個倒下？以至在下一輪牛市中它們都很難再翻身？當這種現象不是個別而是群體時，這就不能把其中的原因偶然化，就跟不能把四川長虹的倒下歸於它“98年時囤積彩管”的失誤一樣。

　　川長虹的例子就說到此吧。

　　下面一個就是深發展。

　　深發展從上市以來就一直是“套不住”的股票。當人們習慣於深發展每年“必須”增長，且要比其它公司的平均增長率高時，當深股老股民都把深發展當作港股中的匯豐時，深發展當時（97年）新上任的行長周林（現又一進局的人）說了句耐人尋味的話：深發展將從注重銀行的收益轉為注重信貸資產的安全性上。我當時如挨悶棍。從這句話開始我開始認真把它只當做個普通銀行來看，看看它的一切。它的壞帳、它的會計政策、它的……

　　原來深發展也有有大問題的時候！

　　後來的疑問是：為什麼深發展出問題一定是在股市的牛市結束後而不是在1996、1997年？

　　
　　本貼只不過是個提醒，也許我舉的例可能到頭來被證明是錯的，但有一點我堅信不會變。就是下面這一點：

　　如果在把眼光放得遠一點，回到1991-1992年的牛市。當時的明星股或績優成長股是什麼呢（當時還不熟悉上海股市）？深寶安、深中華、深物業、振業、金田、甚至深中浩（而萬科、南波則一直是中庸而標准的“二線股”，引不起任何炒家的注意）。結果，隨著93年初牛市的終結，這些公司從此衰落不起。

　　牛市是什麼呢？我都想用這麼一句來概括：就是消滅當時主流類公司的過程，消滅那些體質不強的績優公司的過程！

　　本輪牛市呢？我想這一本質不會變！小心那些體質不強卻被眾人擁捧的“大藍籌”！

　　我慢慢才體會到林奇從不買任何熱門行業裡的熱門股，以及巴菲特遠離經濟主題的時尚，以及格雷罕拇“投資人經常犯的失誤是在經濟繁榮時期買入了那些原本素質不高的績優股”的教誨！

　　是的，還有東軟股份也創了新高。但我覺得這裡面有兩個問題：

　　1.1997年當時最熱門的“一線績優股”，到現在本輪牛市，它們有幾個能創出新高的？這個比例說明什麼？

　　2.你把這些極少數能創新高的熱門股那時的價位與本輪牛市創新高的價格與同期指數的升幅比一比，就知道它們長期看是否遠遠跑輸了大盤？

　　中國年輕的股市也不例外。長期投資“熱門行業裡的熱門股”的下場是美國人總結的現象，但在中國這麼“特殊”的市場上仍然是那麼的有效！

　　
　　我們的股市才十多年歷史，那些能超越數輪牛熊循環而歷久彌堅的股票在哪裡？我初步發現，那些牛市中最熱門的股到後來居然沒有一個好下場；而在牛市中表現一般的公司，其內在又具有很高競爭要素的公司，卻能保留下來直到下一輪牛市。很多人現在在這兒推崇萬科，但他們經歷過萬科在2003年之前的任何牛市中的“肉”勁嗎？這正是
　　我想說的。如果這個規律起作用，那麼未來的牛股一定不會出現在現在基金們最推崇的那些公司范圍裡——至少在中國股市的十幾年歷史中，這一點反復被印證。不信各位瞧瞧，歷史上，哪個股票能被機構們一直推崇到下一輪牛市而不變？到現在為止，一個也沒有！

　　為什麼會是這樣？

　　本貼是想提醒，在牛市熱烙市道中如何識別那些貌似“偉大”的騙局。因為牛市本身必然陷入瘋狂和非理性，那些在瘋狂中表現出“偉大”的，其實不過是“偉大的瘋狂”而已。
　　
　　中國股市和市場經濟的歷史還很短，產生出超越牛熊循環的長期牛股或偉大企業還需要時間。
　　但另一方面，隨著中國的經濟的崛起，其經濟環境和土壤正在發生巨大變化，未來是完全有可能產生這類企業的。它們的特征是什麼呢？
　　我想，一定是那些立足長遠而不是眼前利益的企業；
　　一定是具有異乎尋常企業戰略和布局，常有憂患意識而不是自以為是、蔑視同行的企業；
　　也一定不是現在那些徒具耀眼增速而其實只不過與其它企業差不多同享景氣的企業；
　　……
　　總之，它們一直在悄然布局未來而不是吸引現在人眼球的企業。