當前，我國利率市場化改革已進入最後攻堅階段。www.emoneybtc.com作為資金對內與對外兩種不同的價格，利率與匯率存在著密切聯系。本文以20世紀九十年代以來幾次影響較大的金融危機為切入點，深入研究了一些國家利率政策與匯率政策的沖突和協調問題，並以此為線索探究危機的根源。同時，結合中國實際，為我國協調處理好利率市場化、匯率自由化和資本項目可兌換提供參考和借鑒。

金融危機中利率與匯率政策的沖突與協調

利率政策與匯率政策的協調與沖突問題主要發生在資本自由流動的條件下。從上世紀八十年代開始，一些國家逐步開始實施資本自由化改革，在國際資本流動的沖擊下，世界范圍內爆發了幾次破壞性較強的金融危機。主要有上世紀九十年代初的歐洲貨幣危機、1994年的墨西哥金融危機、1997年以泰國、韓國為代表的東南亞金融危機。危機中，利率與匯率政策的不協調主要表現在：

(一)“固定匯率+自由利率”的政策組合方式是導致危機的一個重要制度根源。從近幾次危機爆發過程看，在利率自由浮動的情況下，匯率制度的僵化以及對固定匯率的堅守導致了國際資本對一國金融體系的猛烈沖擊。如在危機爆發前的10多年時間裡，泰國一直實行盯住美元為主的一籃子貨幣的固定匯率制度。上世紀八十年代末，美國等西方國家由於經濟疲軟而實行低利率政策，而泰國經濟發展強勁，導致泰铢與主要貨幣之間出現較大利差，國際資本大量流入泰國。從上世紀九十年代中期開始，泰國經濟逐步走弱，但泰铢匯率仍然十分堅挺。1996年9月泰國股市劇烈波動，引起匯率巨大波動，泰國央行出於“匯率浮動恐懼”，拋售了2.3%的外匯儲備維持泰铢匯率穩定。1997年在國際資本的沖擊下，泰铢貶值1%，股指下跌近5%，泰铢貶值壓力進一步加大。但泰國央行仍然竭盡全力，耗盡了150億美元的外匯儲備捍衛匯率穩定，但終以失敗告終，泰铢一日內下跌近20%。

在歐洲貨幣危機中，獨特的歐洲貨幣單位制度是導致危機的一個重要制度因素。在這一體系中，各成員國的貨幣通過與歐洲貨幣單位(ECU)掛鉤而形成了事實上的固定匯率制度。但是由於各國經濟發展的不平衡導致了成員國間貨幣調整的巨大壓力。兩德統一使德國經濟實力大大增強，為了應對通脹，20世紀九十年代初德國大幅提高利率。但英國和意大利由於經濟不景氣一直實行低利率政策。過高的德國利息引起外匯市場上出現拋售英鎊、裡拉而搶購馬克的風潮，英鎊面臨較大貶值壓力。英國央行為了維持匯率穩定並繼續留在歐洲貨幣體系中，先後購入130多億英鎊以維持匯率的穩定。但是英國經濟實力的下降使英鎊貶值成為必然，1992年在強大的投機壓力下，英國政府耗盡所有儲備，英鎊被迫貶值5.3%，英國隨即宣布退出歐洲貨幣體系。

(二)利率政策使用不當是導致危機擴散和加速的一個重要因素。利率政策和匯率政策同為一國宏觀調控的政策工具，兩者相互配合，相輔相成，決不能為了一方而犧牲另一方。在歐洲貨幣危機期間，英國在國內經濟不景氣和巨大的貨幣貶值壓力下，為了維持英鎊堅挺，斷然采取了提高利率的政策，結果導致英國本已十分虛弱的經濟雪上加霜，使英鎊匯率更加脫離了經濟的基本面。在當時的情況下，英國國內經濟的不景氣以及德國實力的壯大，決定了英鎊長期貶值的趨勢，英國政府強行干預匯率的政策終究無法抵擋住市場力量的沖擊，英鎊大幅貶值。

泰國在金融危機期間也同樣采取了提高利率的政策。為了緩解泰铢貶值壓力，泰國銀行貸款利率從1996年的平均年利率11%上調到1997年三季度末的19%;銀行間同業拆借利率從1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但沒有穩定匯率，反而加劇了人們對於泰铢貶值的預期，外資加速撤出，泰铢進一步貶值。與此同時，泰國本已疲弱的經濟因貨幣政策的收緊而面臨更加嚴重的困難。

(三)高利率政策帶來的“雙重錯配”加劇了金融體系的脆弱性。泰國、韓國及墨西哥等國由於國內金融體系不發達，借款人在本幣需求無法滿足的情況下，依賴國際資本為國內投資融資。因此，就產生了“貨幣錯配”問題。一是通過外幣借債形成的貨幣錯配，二是依靠短期借債為長期投資項目融資的期限錯配。如泰國在1996年底外債總額達到857億美元，且短期外債占比超過50%。韓國在20世紀九十年代以來的金融自由化過程中，其外債規模從1990年的300多億美元上升到危機爆發前1996年的近1200億美元，其中短期外債占比接近60%，短期外債相當於官方外匯儲備的2倍多。墨西哥在1990-1993年間外資證券投資總額高達610億美元，1993年一年流入額就高達280億美元，大量資金帶動墨西哥股票市場價格指數上升了436%。這些國家外債總額大幅增加與其匯率制度密切相關。泰國、韓國、墨西哥等國實質上實行的是固定匯率制度，維持匯率穩定是政府承諾的主要目標之一，在這種情況下，借入外債的企業和銀行都不關心匯率風險，從而導致過度借債，而短期外債占比較高又使得資金流動性難以控制，這些國家嚴重的貨幣“雙重錯配”是導致危機發生的一個重要原因。

(四)對利率和匯率市場化進程把握不當助推了危機的發生。從危機國家的經驗看，這些國家在推進利率和匯率市場化過程中，都存在著利率和匯率政策協調不當以及監管不到位等問題。如韓國的利率市場化原計劃分為四個階段逐步推進，但是為了盡快完成利率市場化改革，韓國將四個階段縮短為兩個階段，且在推進過程中偏離了最初的穩健計劃。如完全放棄了對商業票據等短期證券利率的管制，而保留了對多數銀行利率和公司債券收益率的控制，導致3個月期商業票據收益率在1994-1997年大多數時間高於3年期公司債券利率，從而使企業債務短期化，在受到外部沖擊時極易出現資金流動性問題。與此同時，在利率市場化沒有完全進入平穩軌道、國內利率機制還不是完全有效的情況下，韓國於1994年推進資本賬戶開放，對國內企業和銀行進入國際市場基本開放。由於國內利率高於國際市場利率，資本賬戶的開放使得韓國企業和銀行大量從國外借入短期貸款，為國內企業長期投資提供融資。外債的短期化和國內長期投資形成了期限錯配，為最終的債務危機埋下了禍根。

協調好我國利率政策和匯率政策的幾點建議

(一)進一步增強市場力量在利率和匯率形成中的作用，逐步形成完善的利率和匯率傳導聯動機制。從危機國家經驗看，在日益開放的經濟環境下，“固定匯率+自由利率”的政策組合極易受到投機資金的沖擊。雖然近兩年我國利率和匯率市場化改革都取得顯著進展，但我國的匯率水平仍然存在著一定的非市場化因素。同時，在利率政策方面，存款利率還沒有完全市場化，即使市場化程度較高的貨幣市場利率及債券市場利率，也由於各種政府隱性擔保而沒有形成完全市場化的收益率曲線。這就使得無論是匯率還是利率，都還不能根據資金供求的變化而做出靈活調整，進而形成動態平衡。因此，要以擴大匯率波動范圍為切入點，充分發揮匯率在調節資金流動中的槓桿作用。同時，進一步去除金融市場中的行政力量，使利率能夠隨著資金供求變化而靈活調整，打通匯率與利率之間的傳導渠道，實現動態平衡，消除資金套利空間。

(二)高度重視危機中貨幣政策調整的預期效應。泰國、墨西哥以及英國在面對跨國資金沖擊時，都不約而同地選擇了提高利率的應對政策，企圖以增加投機資金成本的方式擊退投機沖擊。但結果卻事與願違，提高利率的政策不但沒能阻止投機資金的沖擊，反而加重了人們對於一國貨幣即將貶值的預期，進而導致資金外流規模進一步擴大。同時，提高利率的政策也大幅增加了國內經濟主體的融資成本，匯率貶值和融資成本高企帶來的雙重打擊，進一步加劇了這些國家的經濟衰退程度。因此，一旦我國遇到大規模的跨境資金沖擊，一定要充分考慮利率政策的預期效應，綜合國內經濟狀況和跨境資金沖擊的程度，靈活運用利率政策，決不能使利率政策成為匯率政策的附庸。

(三)引導金融機構加強對資產負債結構的管理，減少“貨幣錯配”對金融穩定的影響。從危機國家的經驗看，由“貨幣錯配”所產生的流動性問題是危機爆發的一個重要因素。而產生“貨幣錯配”的一個重要原因就是利率政策與匯率政策搭配不當，導致短期資本大規模流動，在國內融資結構不盡合理的情況下，這些短期資金被大量配置到中長期項目中，從而形成融資結構的“脆弱平衡”。從我國來看，當前，相對於日元以及一些新興市場國家的貨幣，人民幣幣值穩中有升，且在美日等國持續量化寬松的貨幣政策下，人民幣與主要貨幣間存在一定利差，短期資本流入壓力較大，其中一部分流入了房地產等中長期項目。因此，我國“貨幣錯配”所帶來的風險必須高度關注。一方面，要健全利率和匯率市場化聯動機制，通過價格槓桿優化資金流入結構，避免短期資金頻繁流動所積累的風險。另一方面，要引導金融機構加強資產負債管理，做到資產運用和資金來源在期限和結構上合理匹配。

(四)統籌推進利率市場化和匯率自由化等改革。當前，社會公眾對推進利率和匯率市場化以及資本項目開放呼聲較高。但是必須看到，泰國、韓國、墨西哥等國正是由於沒有協調好這三項改革之間的關系，最終造成了本國經濟金融的巨大波動。從危機國家的經驗看，利率市場化、匯率自由化以及資本項目可兌換這三項改革之間並沒有明確的先後順序，而是要根據本國實際情況，三者協調推進，在動態平衡中完成改革。因此，我國應遵循“漸進式”的改革方式，按照十八屆三中全會提出的“使市場在資源的配置中起決定性作用”的要求，進一步提高國內金融體系的市場化水平，並從內外平衡的宏觀層面出發，將利率、匯率、資本可兌換三項改革置於一個整體的框架中，統籌規劃，整體推進。