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外匯大師經典案例之伯納德·奧佩蒂特
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巴黎巴銀行隸屬於巴黎巴集團,這是一家國際性銀行,在全球60多個國家設有分支機構。www.emoneybtc.com巴黎巴集團的總資產超過2690億美元。伯納德·奧佩蒂特是巴黎巴銀行全球股票衍生性交易的主管,主要是從事股票選擇權與指數選擇權等衍生性產品的交易,涵蓋所有的主要市場以及一些新興市場,例如:巴西、阿根廷、墨西哥與大部分的東南亞國家,現在又增加了匈牙利、俄羅斯與波蘭。

一、伯納德·奧佩蒂特:背景

“十七年前,剛從學校畢業,我就進入巴黎巴工作。最初任職於巴黎巴的技術部門,但這段時期並不長。當時還處於資訊科技發展的初期,個人電腦很不普及。1982年到1987年之間,我在巴黎總公司從事投資銀行的業務。在這段時期,我針對一家我們擁有25%股權的保險公司進行交易,這家公司的其余股份是由一般大眾持有。當時,爆發了一場股權爭奪戰,從戰役開始到結束,股價上漲了400%。

這是1986年的事情。我對自己說:‘我應該想辦法進入風險套利領域,我應該尋找另一個並購的潛在對象。’1987年,我被調到紐約。1990年開始,主管紐約地區的業務,一直到1995年為止。”“接下來,我主管整個集團的衍生性交易業務,據點延伸到倫敦與亞洲。我們非常穩定地賺了不少錢,但從來都沒有打算提高公司的知名度,因為我們不准備對外募集資金。所有的交易都使用巴黎巴本身的資本。當時,我的名字經常在紐約上報。”

“我主要是尋找特殊的交易機會,包括:合並、並購、破產和各種各樣的公司重組,通過非常開放的態度,從事各種股票、選擇權與債券的交易。有一點非常重要----我們始終采用從下至上的方法。從來沒有任何從上至下的案例。每筆交易都是針對特定公司進行。我們有興趣的是特定公司發生的特定事件,我們要的就是這些,對象是某個人希望這麼做或另一個人希望那麼做。

 就是如此,我們絕對不會因為利率、匯率等總體因素或總體趨勢發生變化而進行交易。”“我從事這方面的工作長達八年,兩年前被調到倫敦,主管全球的股票衍生性產品交易。我之所以接受這個職務,主要是因為可以繼續從事風險套利交易。我負責管理紐約、倫敦、巴黎、新加坡、東京與香港的40多位交易員,他們都是世界最頂尖的選擇權交易員。”  

二、風險套利

“習慣上,風險套利都被視為合並與並購的相關套利交易,我們最初也是這麼做,但目前我們所謂的風險套利已經不局限於這個領域,還包括各種證券價格受到嚴重打擊的交易機會,只要任何公司事件可能造成重大的價格變動,而且我們可能因此而受惠,就成為風險套利交易的潛在對象。”“就目前發生的美國煙草公司訴訟案件來說,這與公司並購沒有特殊的關聯。法院與國會都有持續性的發展。

煙草公司的動作不斷,原則上已經算是血淋淋的殘酷戰場。一方面是煙草公司,它們希望保護自己,避免承擔各種潛在的責任與風險;另一方面是主管當局、政府、法庭與許多禁煙分子構成的利益集團。”“這場戰爭的結果勢必影響煙草公司的股價,涉及數百億美元的金額。所以,只要你掌握得准,這就是賺錢的機會。在一筆典型的風險套利交易中,我們會保持非常開放的態度,研究每種可能的發展,從這個角度針對煙草或其它股票進行交易。”

“當然,這也可能是方向性的交易。如果我們認為煙草公司將贏得下一場戰役,就會做多煙草公司。反之,如果我們判斷對方將贏得下一場戰役,當然就會站在空方。如果我們相信下一場戰役的結果將導致股價暴漲或重挫,就可以買進跨形交易(同時買進相同數量的買進選擇權與賣出選擇權。

只要股價發生任何方向的重大變動,買進跨形交易都可以獲利,細節部分請參考附錄)。反之,如果我們判斷這場戰爭短期之內不會有任何結果或選擇權的價格太高,就可以銷售跨形交易。我們的態度非常開放,沒有既定的立場:只要勝算足夠高,我們不排斥任何交易機會。總之,這就是我們十年來從事的業務。”

從下至上的分析:掌握勝算的專家

伯納德·奧佩蒂特在上文中強調,主要的對象是個別公司,他研究一家公司,成為這家公司的專家。相反的策略則是從上至下,首先分析國家政策和產業,然後才是個別公司。奧佩蒂特花費無數的時間研究交易對象,竭力掌握公司管理階層、股東、員工、往來銀行、債權人、債務人以及該公司股票交易者的心態。他盤算後續的可能發展與股價反應。通過這個角度切入,直接歸集資訊,勝算自然超過那些依賴二手資訊的分析師。

三、個案研究:西北航空公司

“1993年,我們曾經介入西北航空公司。該公司在1989年曾經發生融資並購的事件。接下來,整個航空產業就陷入嚴重的衰退,整體損失高達數十億美元,西北航空的業績也一落千丈。從資產負債表中觀察,西北航空當時的銀行債務很高,但債券發行的數量非常有限(如果記憶沒錯的話,總負債大概是六、七十億美元,除了5億美元的債券之外,其余都是銀行債務)。由於短期內再度陷入困境,公司提出破產的威脅。公司高層分別與銀行集團、員工、供應商進行強硬的協商,只要商談對手將因為西北航空破產而受損,公司的態度就非常強硬。”

“西北航空開始贏得一些讓步。銀行同意取消利息費用,提供擔保品的的股價,波音公司也同意延遲飛機貨款的交付時間。為了取得這些重大的成果,西北公司擺出即將破產的姿態。每天,它們總是通過媒體放話:‘我們打算宣布破產。’這也是公司債券價格不斷下跌的原因。最後,1美元面值的債券價格只有10美分。”

“根據我的分析,公司不可能破產。我認為這一切都是嚇人的手段。當然,這種手段對公司非常有利,逼迫談判對手讓步。對於我們來說,從事債券交易沒有什麼意義,因為規模實在太小。所以,我們開始買進西北航空的債務。當然,結果也可能賠得很慘,但我相信勝算更高。總之,我們認定西北航空正在玩弄嚇人的手法。”

“一旦談判對手讓步之後,一切都奇跡般地恢復正常。公司開始公布一些漂亮的數據,債券價格回升到平價,我們也賺進四、五倍的利潤。後來,公司掛牌上市,經營績效還是很理想。”

“整筆交易涉及許多基本分析。現代的基本分析需要進行動態研究,尤其是遇到這類的特殊情況。”

“歐洲迪斯尼是另一個非常類似的案例,當時,市場上有一種歐洲迪斯尼的可轉換公司債流通;當它們遇到麻煩時,就如同西北航空一樣,通過媒體制造各種雜音,渲染情況的惡劣程度。它們玩弄銀行、股東與每個人。但沒有觸及債券,整個事件的發展也完全相同,包括我們的獲利在內。”

“在歐洲迪斯尼的案例中,債券是可轉換債券,屬於衍生性交易工具。可能是這個緣故,讓我們有機會掌握價格混亂的交易機會,因為許多衍生性產品交易員不熟悉根本證券,而根本證券的交易者又不熟悉衍生性工具。如果年同時了解這兩方面,就能夠取得優勢。”  

四、深入的思考

深入的策略性思考可以讓你看見別人看不見的東西,並因此而獲利。當然,情況未必始終如此。某個事件或許沒有大家忽略的資訊或隱藏的議題。另外,辛勤工作不一定能夠讓你產生特殊的見解。特殊的見解需要通過經驗的培育。經由媒體報導追蹤公司的發展,這是累積經驗的好方法。

 了解所有的玩家,留意他們的言行。所謂玩家,是指具備不可忽略的影響力的人,包括團體在內,舉例來說,工會就可能是重要的玩家。

 了解他們為了本身的利益,應該說些什麼話;或者,他們說的話可能帶來什麼利益。動機是什麼?隱藏的議題又是什麼?只要涉及利益關系,任何的談話都不可輕信。

 誰是最大的損失者?

 誰是最大的受益者?

 對於每個利益集團,他們希望發生的最佳、次佳與第三種結果是什麼?

 每個利益集團操縱事件發展的著力點與影響力在哪裡?

 每個集團對於每個結果的反應將如何?如果某個人這麼做,其他人的反應與後續的發展可能如何?

通過這種方式思考公司事件,這顯然是一種技巧,需要時間來培養。可是,這也可以增添交易的趣味。最後,請記住,對於奧佩蒂特來說,價格受到公司事件的驅動,而公司事件又是由某些有權力的人塑造的。權力就代表影響力。因此,在整個價格變動的因果關系中,你首先應該考慮:“誰具有影響力?”務必記住,對於某家公司或特定情況,很多人都具有影響力。永遠要保持開放的心胸與客觀的立場。如同奧佩蒂特所描述的故事,市場往往是一場權力的游戲。西北航空的案例涉及許多人,包括銀行在內。權力與影響力不斷流動,這使得你在追蹤公司事件的過程中更困難,也更有趣。

五、動態分析

伯納德·奧佩蒂特介紹了一種非常有趣的觀念。“基本分析非常重要,但我所謂的‘動態分析’也是如此。你想知道某家公司究竟發生了什麼,某個人究竟做什麼,目的是什麼,打算什麼時候做,能夠做到什麼程度。任何事件背後都必定有一段故事,你必須了解這段故事。”

根據伯納德·奧佩蒂特的看法,公司事件不可能在真空狀態發展,必定有來龍去脈,務必了解整個因果關系與背景。

“就股票交易來說,我認為技術分析有99%是胡扯,這種說法或許不適用於外匯、大多數的商品、指數和利率。技術分析在後面這幾個領域內相當重要,因為這幾個市場並沒有統一的正確做法,即使你的操作相當不理想,結果也可能勝過全然不理會。可是,我還是要強調一點,盤算背後的故事很重要——誰打算做什麼。”主角或許不是銀行、公司的供應商與股東,而是政府、供/需關系與生產者。

“條條大路通羅馬,你也可以單獨通過技術分析賺錢。雖然我個人不知道怎麼做,但我相信可以辦到這點。”

在西北航空的個案中,奧佩蒂特采用的就是動態分析。他希望知道其中的“故事”。動機何在?影響的著力點在哪裡(換言之,誰是主角)?分析之所以屬於動態,因為情況不屬於靜態。他所關心的不是去年的損益表和資產負債表。奧佩蒂特處理的是活生生而正在發展的對象,隨時可能產生變化而對股價構成重大的影響。

可是,動態分析未必始終是最適用的分析工具。伯納德·奧佩蒂特隨著不同情況與交易類型而改變分析的方法。這點很重要,你必須了解自己交易的市場類型與時間架構。舉例來說,在流動性高的市場中進行當日沖銷的交易,技術分析顯然較基本分析更恰當。從另一個角度說,如果交易的基礎是建立於某個國家未來幾個月的經濟展望,采用基本分析應該更適當。

“我從事許多不同型態的交易。舉例來說,可轉換的套利就是其中一種。這屬於比較純粹的衍生性交易,動機可能是買進隱含價格波動率而放空歷史價格波動率。這類交易比較適合采用技術分析。對於風險套利來說,交易性質則截然不同。” 

六、其他的人想些什麼

在交易或其他競爭性的場合,你隨時都必須了解情況為什麼是目前的狀態。價格為什麼是這個水准?今天的成交量為什麼偏低?為什麼某家銀行買進這家公司的股票?為什麼那家銀行賣出股票?為什麼公司的總經理買進額外的股票?如果你不了解周圍的情況,就不太可能知道局面的發展與其中的緣由。不論你認為明天的價格將變動或維持不變,如果不能掌握今天,就不可能了解明天。

“我經常提醒自己:‘我是否完全清楚自己的所作所為?我對於情況的掌握是否優於競爭對手?他為什麼采取這個行動?如果我買進,他為什麼賣出?他在想些什麼?’如果我不知道競爭對手的思路,就覺得渾身不對勁。這屬於反向思考。我絕對相信你應該與群眾背道而馳。可是,如何衡量群眾的共識,這確實有些困難。另一方面,群眾的共識也可能是對的,以美國市場最近的多頭行情來說,群眾的共識確實沒錯。”

“我必須了解對手的想法,以及我與他的想法差異究竟在哪裡。答案可能很簡單。舉例來說,他們考慮的對象可能不是隱含價格波動率。如果我認為自己是買進偏低的隱含價格波動率,但對手的想法不是如此,那我就知道對方的行為動機,如果我仍然相信自己的看法沒錯,那就夠了。”

這類綜合性的思考程序也是風險管理的適當工具。如此可以確保你沒有疏忽任何的環節,完全知道自己為什麼建立某個交易部位。因此,下單之前,你應該掌握這類的信息,清楚自己的預期是什麼。一旦部位建立之後,才能夠應對隨後的發展,才能夠斷然采取行動。

七、采用瑞士方法對待未平倉部位:客觀而中性

伯納德·奧佩蒂特對待未平倉部位的方法,我稱之為“瑞士方法”,因為他隨時都清楚自己必須把情緒拋到一邊,保持客觀而中性的立場。

每位交易者都知道,一旦部位建立之後,情況就完全不同了。從這個時候開始,一切都是真正的現實,不再是熒幕上閃爍的數據或帳面上的數字。期待將影響預期,情緒將干擾理智,客觀變為主觀。

部位開倉之後,就會開始尋找平倉的機會,結果將是獲利或損失。每種情況引發的情緒都不相同。舉例來說,如果部位發生損失,許多交易者期待情況會突然好轉,他們很恐懼,不願意接受損失的可能性。你有責任辨識這類的情緒,然後斷然割捨。你的決策必須建立在公司相關分析的客觀推理之上。

面對未平倉部位,務必留意自己的反應。如果沒有清晰的思路,可能會太早或太遲出場。處理未平倉部位的關鍵在於出場時機。當然,你有時候也會考慮加碼,但最關心的問題通常還是出場。在這種情況下,你必須保持開放的心態於客觀的立場來對待未平倉部位。

“智性上的誠實是關鍵所在。在思考上,每天都必須重新開始。你必須忘記部位的損失和成本。每天都是嶄新的一天。每天都是從頭玩起。今天之前的盈虧都已經埋單了,你又回到起跑線。帳戶中沒有預期的獲利和損失,每天早晨都是重新來過。”

“你必須對自己非常非常誠實。千萬不可欺騙自己。不論倉位承擔巨額的損失或累積重大的獲利,你都必須誠實面對自己。欺騙自己也是人們在市場上發生虧損的主要理由。我很樂意看到情況正是如此,否則我們就很難穩定獲利。”

如同伯納德·奧佩蒂特強調的,當你嘗試從客觀的角度評估未平倉股票時,情緒總是會產生干擾。

“對於一位優秀的交易員,如何控制‘心’的能力,其重要性遠超過如何運用‘腦’。情緒是最棘手的部分,即使一個部位可能讓你一敗塗地或賺進數百萬,你都必須保持完全客觀的立場。”    

八、面對損失

面對帳面損失,交易員必定會承受重大的壓力與恐懼。

“承受壓力與恐懼,這是很重要的經驗,如此可以避免重蹈覆撤。恐懼是一種情緒,經常干擾判斷;同樣的道理,陶醉的心情也會影響判斷。你必須保持絕對中性的立場。”

所以,當你面臨損失時,不要排斥恐懼的經驗。可是,你必須善用這類的恐懼感,藉以防止未來的損失,千萬不要因為恐懼既有的損失而越陷越深。當你查閱新價格的時候,不應該擔心損失的程度,或期待情況可能好轉。

“面對新的價格,你必須問自己一個問題,假設你還沒有建立倉位,是否願意在這個價格買進?如果答案是否定的,那就應該賣出。你必須非常客觀地看待未平倉部位,如果你還沒有建立倉位,現在是否願意建立倉位?持有未平倉部位的過程中,新的資訊可能影響相關的預期。可是,你必須誠實面對自己。這是心態的問題。當倉位發生損失而出現新的消息,千萬不可以跟自己討價還價,欺騙自己情況已經發生變化,價格可能上漲。總之,跟自己打交道務必誠實,這是關鍵所在。”    

九、如何處理獲利

如同期待的心理一樣,還有另一種情緒障礙往往造成不能客觀分析未平倉部位,交易員經常擔心未實現的獲利可能消失。

“‘迅速認賠而讓獲利部位繼續發展’,這種說法雖然有點陳詞濫調,但也是不變的真理。許多人都剛好背道而馳。大家都希望獲利,內部的規定也經常鼓勵這麼做。很多人都把未實現的獲利視為不存在。他們認為,獲利了結才代表真正的獲利,在此之前都是假的;認賠出場則相當於承認錯誤。”

同樣地,交易員必須拋除這種“必須獲利”的情結。反之,問題的症結在於:建立倉位的根據是否正確。為了保持客觀的態度,伯納德·奧佩蒂特的考慮重點在於倉位的相關預期。

“如果預期中的事件沒有發生,我就出場。至於出場究竟是獲利還是虧損,完全不重要。一旦發現自己判斷的情節出現錯誤,立即出場。還有另一種類似而比較容易處理的情況,如果我預期發生的時期都已經發生,也應該獲利了結。這兩種情況都相對容易應付,但事態的發展介於兩個極端之間,那就比較麻煩了。”

必須以客觀的心態處理未平倉部位,這就是伯納德·奧佩蒂特強調的重點。這意味著你必須專心留意某些症結而忽略另一些問題。你必須留意的重點是:

 預期的情況是否已經發生?

 面對目前的價格,你想買進還是放空?

 建立倉位當初所預期的行情發展,目前的實現機率是否仍然相同?

你必須忽略:

 倉位目前已經承擔多少損失?

 倉位目前已經累積多少獲利?

 建立倉位的成本。

 期待行情可能朝有利的方向發展。 

十、交易:藝術與科學

“我想科學訓練是一項正數,雖然有時候也會造成妨礙,因為金融市場並不存在諸如物理與數學之類的真理。

可是,就思考的邏輯結構來說,科學訓練還是有正面的助益。科學家必須誠實對待自己。這個領域內沒於打混仗的余地。如果某個試驗的結果不行,那就是不行,不能打馬虎眼。事實就是事實,不能憑空捏造。”

可是,縱使盡量客觀,但交易畢竟不是機械性的行為,其中存在相當大的技巧發揮空間。瑞士人擅長於制造漂亮的手表,不是嗎?

“交易的藝術成分遠遠超過科學。當交易員擬定一項決策,他絕對不可能完全了解該項決策背後的每項立論根據。你必須日夜思考行情的可能發展與交易的對策,但到達某個節骨眼上,就必須扣動扳機。擬定交易決策之前,你可能考慮千百種細節,如果我提出一個問題:‘你為什麼買進這個而賣出那個?’你恐怕沒有辦法說出個所以然來。當然,你可以提出一些理由,但絕對不是完整的答案。你的決策可能是來自於最近三天的綜合思考,所以要花三天的時間才解釋得清楚。許多因素都存在於潛意識的層面。你不確定哪項因素促使你扣動扳機。從這個角度來說,藝術的成分超過科學,因為你沒有辦法充分說明行為的動機。選擇權交易涉及許多科學成分,必須同時具備科學的訓練與藝術的修養。這也是為什麼很難找到優秀的衍生性產品交易員的原因。”   

十一、頂尖交易員通常厭惡風險

受到媒體與一些丑聞的影響,一般大眾認為交易員喜愛承擔風險,樂於投機與賭博。可是本書采訪的每一位交易員都不承認自己偏愛風險。

“我非常厭惡風險。如果有機會的話,我寧可賺取穩定的10,000美元,絕對不會考慮成功機率l0%的100,000美元報酬。就經濟學的術語來說,我個人的效用函數明顯向原點凹。”

所謂的交易風險,當然是指價格波動率而言。談論價格波動率勢必涉及機率的概念。根據某特定股票的歷史價格波動率,我們可以估計該股票到達某目標價位的發生機率。因此,風險、價格波動率與機率局於不可分割的觀念。優秀的交易員會等待勝算最高的機會——換言之,有利走勢發生的機率最高而不利走勢發生的機率最低。另外,不同於業余的交易者.優秀的專業交易員了解一點,風險與報酬之間並不必然維持正向的線性關系。某些情況下.你可以發現風險極低而報酬極高的交易機會。

“重點是你必須從理性的角度處理風險,而且還要一些想象力。優秀的交易員知道如何與何時承擔風險,也清楚如何與何時避開風險。有些風險你必須承擔,有些風險你不可以承擔。

關鍵在於如何區別這兩者。你不需承擔重大的風險,就足以贏取重大的獲利。許多交易機會蘊含著可觀的獲利,但風險並不持別高。研究相關的市場行情與交易對象,或許必須花費大量的時間與精力,但實際投入的資金未必承擔太大的風險。。

“有一個關於經濟學家的故事。這位經濟學家與朋友在紐約的街上走著,他的朋友看到人行道上有一張百元大鈔,於是指著鈔票說:‘教授,有一張百元大鈔!’經濟學教授冷漠地回答:‘不可能,如果真是百元大鈔,早就被入揀走了。’可是,我認為有許多低風險的賺錢機會。”   

十二、分析風險與機率

對於一個部位,伯納德·奧佩蒂特如何分析風險與機率呢? “雖然我知道部位發生特定的損失之後就會出場,但我還是認為投入的全部資金都完全承擔風險。另外,我也會考慮部位某個獲利百分率的發生機率,然後評估我所承擔的對應風險。

我會考慮可能結果的機率分析,例如:采取某項行動可能有50%的機率如何發展,或不采取行動可能有50%的機率如何發展,或50%的小賠對應50%的大賺。你必須了解最後結果的機率分配概況。”

分析一筆交易的可行性,伯納德·奧佩蒂特把所有投入資金視為風險資本。他知道部位頂多只會發生特定程度的損失(例如:15%),即使最大的損失設定為15%.他還是認為整體投入資金都全部承擔風險。然後,從這個角度評估各種可能結果的機率分配,分析對應的報酬潛能。惟有通過機率分配的架構,才能掌握報酬的概念。

舉例來說,如果建立某個選擇權部位,起始價值為10,000美元.風險資本就視為10,000美元。為了評估風險/報酬比率,伯納德·奧佩蒂待分析部位最後結果的機率分配。如此可以了解相關風險提供的報酬潛能。(從數學角度來說,把發生機率視為權數而匯總各種可能結果,然後比較這個報酬期望值與風險。)  

十三、資金管理

風險分析與管理的工作,不僅僅局限在價格波動率與機率上還包括資金管理。

“你必須設定嚴謹的資金管理制度。絕對不允許自己越陷越深。你可以采用某種最大連續損失的規定,或設定某個風險值。你也可以采用某種操作法則,例如:‘損失不可超過某個限度’。你必須具備這類的心理規范,任何時候都不可以承擔設定范圍之外的風險。你必須確定自己不會被三震出局,這點很重要。情況很容易失控,必須有明確的規范。”

設計資金管理的制度,你可以考慮下面幾點:

任何單筆交易中, 我能夠承擔的最大風險金額是多少?換言之,每筆交易最多能夠承擔多少損失?請注意,一系列的交易可能連續發生損失,為了保留交易實力,每筆交易我最多能夠允許多少金額的損失?

一旦交易部位建立之後,我最多准備承擔多大百分比的損失?某些人利用‘風險值’(value at risk)的觀念擬定這項決策,這是根據所有末平倉部位可能結果的機率分配而計算的數值,代表部位承擔的風險總金額。 

十四、分散的投資組合

分散投資是風險控制與資金管理的相關議題。

“一般而言,在特定的風險水准下,通過分散投資可以提高報酬率。從另一個角度來說,對於特定的期望報酬率,如果不進行分散投資,你將承擔較高的風險。如果比較l000個部位與10個部位,分散投資的效益就非常有限了。如果由1個部位分散為10個部位,效益非常明顯.但由10個部位分散為100個部位,應該不會有太大的額外效益。分散投資存在一個最佳的水准,超過這個水准之後將帶來反效果。

伯納槐·奧佩蒂持雖然相信分散投資的效益,但也不主張過度的分散。分散投資是提高風險/報酬比率的有效方法。可是,如果投資組合的部位太過於分散,你可能照顧不過來,反而提高損失的可能性。采取分散投資的策略,必須記住:

如果個別部位都承擔相同的市場風險,就不能提供分散投資的效益。

個別部位的規模必須類似。如果九個部位的規模都是10美元,第十個部位的規模為10,000美元,這類的分散投資沒有太大的意義。

個別部位的價格波動率應該類似。讓我們考慮10,000美元的三個月期英鎊存款期貨契約與10,000美元的長期公債部位,兩者顯然不可相提並論。

 

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