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中國外匯儲備研究:國際儲備的歷史演進
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  世界范圍內,從國際儲備資產的演變來看,其構成及演變具有明顯的時代特點。www.emoneybtc.com 

 

  一、金本位時期的國際儲備

 

  在一戰之前的金本位時期,國際儲備資產主要是黃金、英鎊。19世紀初英國開始實行金本位制,隨即,比利時、瑞士、德國、法國、日本和美國等西方資本主義國家也先後實行了金本位制。各國貨幣當局隨時按既定的黃金價格向本國人和外國人用本國貨幣買賣黃金,用固定的匯率維持黃金與各國貨幣單位之間無限制的兌換,黃金在很大程度上不受干預地在各國之間輸入輸出,發揮著國際支付最後手段的重要作用。到了19世紀後期,金幣本位制已經在資本主義各國普遍采用。由於當時英國在世界經濟體系中的突出地位,它實際上是一個以英鎊為中心,以黃金為基礎的國際金本位制度。這種國際金本位制度持續了30年左右,到第一次世界大戰爆發時宣告解體。在金本位制度的全盛時期,黃金是各國最主要的國際儲備資產,也是最重要的支付工具和儲藏手段,英鎊則是國際最主要的清算手段,黃金與英鎊同時成為各國公認的國際儲備。在金本位制下,黃金曾占各國國際儲備資產的90%以上。

 

  二、兩次世界大戰之間的國際儲備

 

  兩次世界大戰之間,各國國際儲備主要是黃金、英鎊、美元、法郎等關鍵貨幣,其中英鎊和美元的作用不斷增強。第一次世界大戰後,典型的金本位制崩潰,各國建立起來的貨幣制度是金塊本位制或金匯兌本位制(美國仍推行金本位制)。黃金作為國內流通貨幣的職能大大削弱,但仍然發揮著儲備貨幣及世界貨幣的功能,因而黃金仍然是國際儲備的主要組成部分。國際儲備中外匯儲備逐漸朝多元化方向發展,形成非典型性的多元化儲備體系,不完全受單一貨幣統治。但由於該體系不系統、不健全,因此,嚴格地說是一種過渡性質的儲備體系。當時,充當國際儲備貨幣的有英鎊、美元、法郎等,以英鎊為主,但美元有逐步取代英鎊地位之勢。

 

  三、布雷頓森林體系時期的國際儲備

 

  第二次世界大戰後,布雷頓森林貨幣體系建立了,美元取得了與黃金等同的地位,成為最主要的儲備貨幣。這時的儲備體系稱為美元─黃金儲備體系,其特點是其他國家貨幣與美元掛鉤,美元與黃金掛鉤,美元處於核心地位。 在這個體系中,黃金仍是重要的國際儲備資產,第二次世界大戰結束後的一段時期,黃金占國際儲備資產總量的70%,約為350億美元或10億盎司(按每盎司35美元計算)。此時黃金的作用主要是作為美元對外發行的准備金。隨著世界經濟的發展,黃金作為國際清償手段日益跟不上經濟增長的需要。黃金存量的年淨增額一般僅能達到2%,而且相當多的部分被私人及工業消費,而世界貿易實際年增長率一般能達到4%~5%,這樣,增加國際清償能力的主要途徑只能是增加美元的投放。戰後的1948年,全球國際儲備為478 億美元,到1970年增長到932億美元,22年間年均增長速度為3%。在各國國際儲備中,黃金儲備逐漸下降,而美元在國際儲備體系中的比例卻逐漸超過了黃金而成為最重要的國際儲備資產。在1970 年,世界儲備中外匯儲備占47.8%,而美元儲備又占外匯儲備的90%以上。因此,從總體上看,這時期各國的外匯儲備仍是美元獨尊的一元化體系。

 

  1970年1月,國際貨幣基金組織創立的特別提款權開始運用。一個國家擁有並使用特別提款權有三個目的:(1)換取外匯,滿足國際支付的需要,解決美元作為支付手段的不足;(2)贖回由其他成員國持有本國貨幣的余額;(3)償還本國向國際貨幣基金組織的借款。既然特別提款權被當做一種資產,計入國際貨幣基金組織成員國的賬戶中,可以用於交換別的國家的貨幣,近年來又逐步成為了一些發展中國家貨幣的定值標准;又由於成員國有義務提供自己的貨幣換回別國持有的特別提款權,它的可兌換性具有保證。因此特別提款權是一種國際貨幣,它是國際儲備的一部分。

 

  四、布雷頓森林體系瓦解至歐元誕生前的國際儲備

 

  這一時期國際儲備的特點是:在美元為中心的前提下,國際儲備貨幣呈現出多元化發展的趨勢。1971年8月,美國停止按法定固定價格向各國中央銀行兌換黃金,實質上已經造成了黃金的非貨幣化。1974年7月,牙買加會議確立了浮動匯率合法化,美元與黃金脫鉤,儲備貨幣多元化,但其他儲備貨幣均無法取代美元地位。牙買加會議後,世界進入了儲備貨幣多元化時代。從法定意義上看,黃金已經喪失了作為貨幣的基本職能。當然,黃金在國際儲備中的地位也就隨之江河日下。由於黃金作為貨幣有其歷史的延續性,各國的官方和私人對黃金仍有較強的偏好,黃金作為價值實體,隨時可轉換成為對外支付手段,因此黃金仍舊具有一定的特殊商品的性質,作為國際儲備的組成部分。

 

  1971年黃金—美元本位制解體,但世界貿易的不斷增長,仍需要以美元為主要國際結算貨幣,這就容忍了美國政府可以經常保持一定幅度內的經常項目赤字,加上浮動匯率制度,美國政府就可以不斷利用美元的升值與貶值手段,在解決國內經濟矛盾、擴大貿易赤字的過程中,連續不斷地向世界提供過多的美元。再者,在進入浮動匯率時代後,經濟上後來居上的國家和一些發展中國家,基於貨幣錯配和其他金融脆弱性的多方面原因,從自身和他國金融危機的教訓中認識到擁有一定國際儲備的重要性。因此迫不得已,不斷地增持國際儲備。

 

  20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰後,美元在世界外匯儲備總額中所占比重下降,德國馬克和日元的比重穩步上升,美元作為國際儲備貨幣地位逐步下降,外匯儲備隨之走向多元化。到歐元誕生之前,充當外匯儲備的主要貨幣有美元、德國馬克、日元、英鎊、法國法郎、瑞士法郎等。由於德國和日本經濟實力的增強以及在國際貿易中長期具有優勢,德國馬克和日元的地位不斷提高,在各國外匯儲備總額中,德國馬克所占的比重由1973年的7.1%提高到1990年的19.7%;日元所占的比重由1973年的0.1%提高到1990年的9.1%。英鎊所占的比重由1973年的5.6%下降到1977年的1.7%,後又有所提高,至1990年達到3.2%。瑞士法郎的比重在1973年只占1.4%,1980年提高到3.2%,後又有所下降,1990年占1.5%。法國法郎的比重自1973年至1990年基本保持在1%至2.1%之間。

 

  五、歐元問世以來的國際儲備

 

  1999年1月1日歐元誕生了,歐元以強大的歐盟為其政治經濟支撐,對美元的主導地位提出挑戰,國際儲備貨幣的競爭格局出現了兩個顯著的變化:(1)歐元的國際地位持續上升,美元國際地位相對下降,歐元成為美元最主要的和最有力的競爭對手;(2)全球份額高度集中於美元和歐元兩大貨幣,國際儲備貨幣的競爭演化成典型的美元—歐元雙頭壟斷競爭。

 

  美元在與歐元的競爭中處於劣勢,在美元與歐元競爭的十年間(1999~2009),僅僅有2004年和2005年美元儲備的增速稍快於歐元儲備,而其余8年美元儲備的增速都低於歐元儲備。比如2002年,美元儲備的環比增速為7.33%,歐元儲備的環比增速則達到41.96%,美元儲備的環比增速只有歐元儲備環比增速的六分之一。1999~2009年歐元問世後十余年間全球儲備的貨幣構成變化巨大。其中,美元份額由1999年的71.01%下降到2009年的62.14%,下降了8.87個百分點,而歐元的份額由1999年的17.90%上升到2009年的27.37%,上升了9.47個百分點,也就是說,美元“流失”的份額全部流入了歐元。

 

  歐元問世以來全球官方外匯儲備規模變化的三大特征:(1)持續擴張。全球官方外匯儲備規模的增量和增速都保持了嚴格的正增長,未出現過去經常看到的周期性波動,呈現出顯著的持續擴張特征。(2)快速擴張。與1999年比較,2009年全球官方外匯儲備規模擴大了3.54倍,年均增量達到6304.85億美元,僅僅這一時間段內3年的年均增量之和就已經超過過去50年累積的外匯儲備存量,年均增速高達16.33%。從縱向比較,這種增速在全球官方外匯儲備歷史上還從來沒有出現過;從橫向比較,這一增速遠高於同一時間段世界GDP約3%、世界貿易約6%的年均增速,也高於同一時間段世界外國直接投資(FDI)約12%的年均增速,所以,顯示出快速擴張的特征。(3)加速擴張。從增量考察,以1999年為基期,前5年(2000~2004)的年均增量為3932.82億美元,以2004年為基期,後5年(2005~2009)的年均增量為8676.89億美元,後5年的年均增量是前5年年均增量的兩倍多。從增速考察,前5年的年均增速為16.04%,後5年的年均增速為16.62%,雖說差異不大,但後5年的年均增速仍然稍快。無論是增量還是增速,都顯示出加速擴張的特征。

 

  六、後危機時期的國際儲備

 

  後危機時期,世界經濟的震蕩恢復了美元在國際儲備貨幣中的主宰地位,打斷了歐元的上升。歐債危機差點導致歐元解體,美元再次得勢。經此一劫,歐元要重新獲得前危機時期那樣堪與美元一爭高下的地位,尚需時日。

 

  第三節 外匯儲備與國際經濟關系

 

  外匯儲備的分布與格局是全球經濟的一面鏡子,恰當地反映了各國在全球市場上的地位以及在國際分工中的地位,恰當地反映了各經濟體之間的關系。

 

  一、全球外匯儲備格局

 

  當今外匯儲備格局可以概括為以下幾個特征:首先,美元占主導儲備貨幣地位。如前文所述,盡管美元的地位受到諸多挑戰,但美元的儲備地位仍是任何其他貨幣難以替代的。其次,發達國家和發展中國家對儲備貨幣的需求是不同的。發達國家的貨幣本身就是儲備貨幣,而且其金融市場發達,可以隨時籌集到國際支付需要的貨幣,因而發達國家從理論上看,並不需要保持外匯儲備。而發展中國家,貨幣往往未實現可兌換,國際認可度較低,國內金融市場又欠發達,因而發展中國家需要保持適度的儲備。最後,外匯儲備分配格局在發展中國家和發達國家的分配和發展變化存在著嚴重的非對稱性,突出地表現在以下方面。一是發展中國家外匯儲備年增幅大大高於工業化國家,約以年均15%的速度遞增,2003 年底達19101.85 億美元,是1990年的6.19 倍,而同期工業化國家只增長2.06 倍。 二是發展中國家儲備規模已接近工業化國家的兩倍,占所有外匯儲備成員國外匯儲備總量的比例由1990 年的36.6%劇增至2003 年的63.4%,而同期工業化國家所占比例則由1990 年的63.4%降到2003 年的36.6%,其比例剛好對調。三是即使在發展中國家內部,外匯儲備的地區分布也存在嚴重不平衡,發展中國家的外匯儲備主要集中在亞洲。

 

  二、外匯儲備格局與全球經濟不平衡的關系

 

  全球經濟失衡是IMF 2005年提出的一個新的表述,意指美國的經常赤字迅速增長,相應地積累了巨大的債務,而包括日本和中國在內的亞洲國家、其他新興市場國家,以及歐佩克成員國等持有大量貿易盈余,相應地積累了大量的外匯儲備。

 

  這種現象之所以引起世界的關注,主要是因為,目前這種情況下,經濟相對不發達國家長期存在貿易順差,發達國家長期存在貿易逆差,事實上造成前者在實物上“補貼”後者並向其輸出資本為特征的循環,反映的是一種不正常的均衡關系。其合理性固然應受質疑,其可持續性更加令人擔心。一旦這種脆弱的循環斷裂,全球經濟將陷入危機之中。因此,解決全球經濟失衡問題已經成為各主要經濟體政策制定者的共識。

 

  外匯儲備的不平衡狀態正是外匯儲備體系、國際經濟體系不平衡的反映,也在一定程度上助推了國際經濟體系的不平衡。歸根到底,是各國產業基礎以及由此造成的在國際分工體系中的地位的反映。這一點可以從國際收支的分配看出端倪,各新興經濟體通過調整產業結構加強了向發達國家的貿易出口,創造了巨額的國際貿易順差值。如中國,2008年的國際收支盈余占到了GDP的9.4%。而反觀美國,國際貿易一直都是巨額的赤字,國際收支亦然。

 

  從一定程度上看,全球經濟失衡更像是合謀,因為全球經濟失衡是在一定階段符合雙方利益的。一是新興國家、發展中國家持有高額外匯儲備,根本上是由於新興經濟體為了發展本國經濟,采取了在價值鏈低端融入國際分工的戰略。在這樣的分工下,發展中國家國際收支持續盈余,致使其外匯儲備加速積累。二是產業基礎和國際分工也決定了其貨幣地位。在貨幣地位的對比中,新興經濟體地位明顯較低,總體而言,發展中國家的經濟地位、主權評級等都差強人意,在國際金融市場上的認可度較低。因而,發展中國家在國際金融市場上籌集資金的能力較弱,這就決定了新興經濟體客觀上需要更多的外匯儲備以維持其日常國際經濟交往,所以新興市場經濟國家出口創匯的需求更為強烈,這也反過來強化了其對低端產業的依賴。而從理論上說,發達國家可以持有較低儲備。這種貨幣地位的對比進一步鎖定了國際分工的地位。三是從匯率制度角度看,一般來說,發達國家選擇的匯率制度彈性較大,它們可以利用匯率自發調節國際收支的職能來適當減少外匯儲備的數量。而發展中國家出於對國際貿易惡化和國內不可控通貨膨脹的擔心,加上外匯市場基礎薄弱和其他金融市場不發達,長期以來許多發展中國家對浮動匯率制仍持懷疑態度,歷史的慣性促使其選擇了帶有固定性質的盯住匯率制,因而儲備的需求量較大。四是一些國家的宏觀經濟政策也是一個原因。發達國家第二產業大量海外轉移之後,經濟發展主要依賴第三產業,因而需要持續刺激國民消費。因此,許多國家實施的一系列宏觀經濟政策導致國內消費膨脹,進而引發對外貿易嚴重失衡。有專家表示,所謂全球經濟失衡,同時就意味著參與全球經濟的世界各國的國內經濟都處於失衡狀態。因此,糾正全球經濟失衡便成為世界上所有國家的共同任務。在當前全球經濟失衡的格局中,中國對外貿易將保持長期順差,外匯儲備規模不斷增大,國內儲蓄大於國內投資,流動性相對過剩。這就決定了要糾正中國經濟的內外失衡,不僅必須對經濟結構進行深入的調整,而且需要全面調整發展戰略。

 

  如果將世界各經濟體進行簡化,就是:以美國為代表的發達市場經濟國家,其特征是在產業結構中處於最高端;貨幣地位非常高,享有鑄幣稅;實行浮動匯率制度;經常項目逆差;幾乎不持有外匯。以中國為代表的發展中國家,其特征就是在產業結構中處於低端位置;貨幣基本上為盯住匯率;貨幣地位雖然在提升,但仍處於認可度較低狀態;持有高額的經常項目順差;持有高額外匯儲備。

 

  三、全球經濟失衡的發展趨勢及對外匯儲備的影響

 

  就全球失衡的趨勢而言,從中短期看具有相對穩定性,從長期看,具有不可持續性。

 

  從中短期看,全球經濟失衡的相對穩定性具有兩個重要的支撐條件。一是包括中國在內的東亞高儲備國家大量持有美國國債,維持了美國的低利率, 從而維持著美國國內消費和投資的活躍,進而造成儲蓄不足和貿易逆差, 同時也造成了東亞國家的貿易順差, 而東亞國家的貿易順差又導致外匯儲備積累和外匯儲備流入美國債券市場,繼續維持美國的低利率,形成一個較為穩定的循環。二是美國在通過貿易逆差積累外債的同時, 也對外輸出資本。其積累的外債以美元和國債這種無息與低息負債為主, 而輸出的資本以直接投資這種高收益資產為主。這使得美國雖然上年出現了上萬億美元的對外淨債務, 但是仍然有巨額的對外淨資本收益。因而從總體上來看, 美國雖然對外借錢, 但是不需要付利息, 甚至借錢的國家還要倒貼利息給美國。這種格局使得美國的對外債務沒有自累積機制, 即債務利息不會加快美國的債務累積。三是主要經濟體沒有共同改變國際經濟失衡的意願。事實上美國已把保有赤字作為本國經濟發展的重要戰略。而發展中國家打破這種低端鎖定難度較大。

 

  從長期看,國際失衡具有內在的不穩定性和不可持續性,所以其進一步演進是必然的,在演進過程中對外匯儲備將會產生很大的影響。美國經常賬戶逆差的可持續性,決定了當前全球國際收支狀況的可持續性, 也決定了當前全球貨幣體系的可持續性。貿易逆差是經常項目逆差的一個主要組成部分, 而經常項目逆差表現為對外債務的累積。因此, 要考察貿易逆差是否可持續, 就要從對外債務的可持續性來考察。考察對外債務是否可持續, 實際上就是分析一個國家能否持續獲得足夠的外債。資本的流入意願決定了這一穩定的債務水平是否真正可持續。可見, 一個可持續的貿易逆差或債務水平至少需要具有兩個條件:(1)債務處於穩定水平或將收斂於某一個穩定水平;(2)資本有繼續流入的意願。

 

  從長期看,美國的貿易逆差和對外債務是不穩定的,並且也是不可持續的。即使假定美國的貿易逆差占GDP的比例保持不變, 美國的對外債務也會繼續攀升, 這樣美國需要越來越多的資本流入。此時, 盡管美國的對外債務在技術上能實現穩定, 但是這種穩定是否可持續,還取決於資本的流入意願,以及貿易狀況的改變。

 

  美國金融危機讓我們看到了全球經濟失衡為經濟帶來重要的風險隱患。由此帶來的思考,可能開啟發達國家和發展中國家對全球經濟失衡的進一步思考。在一定的條件下,可能開啟這種不平衡的調整步伐。那時,我們會看到外匯儲備的格局會發生改變。在這個過程中,我們並不應采取無為而治的態度,而是要積極尋求這種變動過程中的儲備管理問題,如何進行科學的、實事求是的考量,如何提出適應我國社會主義市場經濟發展的策略,特別是中國外匯儲備的戰略決策,這即是本書的宗旨。由於外匯儲備是當今國際儲備中的主體,就金額而言,它超過其他類型的儲備,占絕對比重,因而在本書其余章節的討論中,我們主要圍繞外匯儲備展開。

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